申万宏源：历史上美联储“skip”阶段资产价格表现如何？

　　申万宏源发布研究报告称，美联储召开6月议息会议，维持联邦基金利率在5%~5.25%不变，这也是本轮加息周期启动后的首次暂停加息。而美联储坚持“Higher for Longer”，市场则认为美联储的鹰派态度更多是抑制通胀预期，对年内还能加息50bp存疑。从经济数据来看，美联储暂停加息后失业率往往还在下行，CPI同比增速往往下台阶，核心CPI增速未必趋于下行，也可能保持平稳。复盘历史上美联储skip阶段大类资产表现，美元资产整体偏强，黄金胜率偏低。其他资产方面，如港股、A股、原油、铜表现规律并不稳定。

　　申万宏源主要观点如下：

　　上周美联储召开6月议息会议，维持联邦基金利率在5%~5.25%不变，这也是本轮加息周期启动后的首次暂停加息。

　　1）基准利率展望：美联储坚持“Higher for Longer”，而市场则认为美联储的鹰派态度更多是抑制通胀预期，对年内还能加息50bp存疑。美联储点阵图显示了美联储年内还需加息50bp的前瞻指引，但是市场定价偏鸽，截至2023年6月17日，美联储7月加息25BP的概率边际大幅上行至74.4%，并预期12月美联储将会开启第一次降息。2）经济数据预测：美联储对未来美国经济的韧性仍然较为乐观，并且认为核心通胀的粘性较强。美联储上调了2023年GDP增速预测，下调2023年失业率至4.1%，下调2023年PCE同比增速至3.2%，上调2023年核心PCE同比增速至3.9%。

　　历史来看，美联储在加息周期中“skip”是常态，但观望态度更多发生在经济复苏周期确认经济的恢复节奏。

　　一般而言，美联储一年***召开8次议息会议，间隔6周左右。然而，过往加息周期中并非每次议息会议上均提高利率，期间美联储根据经济形势暂停加息保持观望态度是常态。1）如果处于经济景气复苏周期时，美联储往往根据经济景气度恢复情况决定加息节奏；2）但是如果过热阶段，美联储加息节奏较快，期间没有“skip”阶段。另外，从经济数据来看，美联储暂停加息后失业率往往还在下行，CPI同比增速往往下台阶，核心CPI增速未必趋于下行，也可能保持平稳。从实际利率来看，美联储暂停加息时实际利率往往见顶回落且处于正区间。当前美国实际利率（基准利率-CPI增速）仍处于负区间，1）如果下半年通胀水平仍有韧性，甚至再通胀压力升温，则美联储仍需提高利率来抑制过热的经济需求；2）如果下半年通胀水平加速回落，则美联储未必需要加速紧缩即可看到实际利率显著上行，继续加速加息的必要性也就会明显下降，因此未来美国通胀下行速度依然关键。

　　复盘历史上美联储skip阶段大类资产表现，美元资产整体偏强，黄金胜率偏低。

　　以1990年以来的4轮加息周期为例，统计每轮加息周期过程中暂停加息时点到下次加息启动前期间的资产价格表现（样本一共有13次，skip间隔时间的中位数为42天）。其中美股胜率为77%，平均涨幅为3.3%；美元指数的胜率为69%，平均涨幅为0.7%；10Y美债利率上行的次数比例为62%，平均上行6bp；而黄金的胜率仅有23%，平均跌幅为-1.3%。其他资产方面，如港股、A股、原油、铜表现规律并不稳定。

　　美国银行资产负债表收缩进程尚未结束，继续关注美国经济未来的下行压力。上周美联储总资产收缩10亿美元，BTFP***规模扩张18亿美元，连续六周扩张，银行流动性偏紧。最新美国银行存、***均边际恶化，特别是住房抵押***下行幅度较大。

　　风险提示：欧美经济金融黑天鹅***再起，欧美衰退时点早于预期。